摘要

资管新规过渡期结束后，理财产品净值随市场行情变化而波动成为常态。随着净值化转型的加深，回撤现象越发普遍。2022年以来，一向以稳健著称的银行理财产品两度陷入“破净”泥潭，发生回撤的产品也大幅增多。

(资料图片仅供参考)

从存续产品来看，理财公司相较于银行机构净值化程度更深，因此发生回撤的概率也更高；封闭式产品由于赎回压力低、投资策略相对稳健以及可在严格监管条件下使用摊余成本法估值等一系列因素，其回撤控制能力略强于开放式产品；非固收类产品的回撤幅度显著高于固收类产品，且由于股市的波动性通常高于债市，非固收类产品的净值波动也随之较大，进而回撤形成速率和回撤修复速率也往往较快；风险等级方面，R3类及以下风险等级产品不仅拥有较低的回撤幅度，发生回撤后短期内得到修复的概率也较大，因此整体持有体验更佳。

从到期产品来看，相较于开放式产品，封闭式产品在行情低谷时期具有更强的抵御风险能力，在发生回撤后，封闭式产品通常也能有更充分的时间恢复净值，从而最终使产品兑付收益达到业绩基准；产品类型方面，由于混合类产品的风险高于固收类产品，因此在行情较差时，其产品净值下降幅度也更大，“业绩达标率”也不及固收类产品。

净值化转型后，“破净”与“回撤”是常态，但阶段性小幅回撤并不会显著拉低产品的兑付收益。投资者需要客观地看待这些现象，避免大规模、非理性赎回产品的行为，否则或将对理财市场造成进一步冲击。

一、股市和债市的动荡引起净值回撤

自2018年4月资管新规颁布以来，银行理财业务改革升级已走过5个年头。5年来，理财行业监管政策日臻完善，理财业务规范化转型持续深化，理财公司也逐渐发展成为理财市场的重要机构类型。与此同时，理财市场规模在波动中不断增长，净值化转型成效显著。银行业理财登记托管中心数据显示，截至2022年底，净值型理财产品存续规模约26.40万亿元，占比高达95.47%。然而，2022年以来，股市、债市震荡不断，一向以稳健著称的银行理财产品两度陷入“破净”泥潭，净值回撤给投资者“当头一棒”，银行理财信任危机悄然浮现。

月度数据显示，理财市场在2022年12月曾迎来“破净”历史高峰，破净率[1]高达16.18%，是上轮峰值的2.86倍，可见此轮债市剧烈调整对理财产品净值的冲击远大于同年3月中旬出现的“股债双杀”。

日度数据显示，2022年以后，一方面全市场固收类[2]、非固收类理财产品的当前回撤平均水平均大幅升高，且分别对债市、股市行情序列表现出较强的相关性；另一方面就市场整体而言，截至2023年4月中旬，此轮债市剧烈调整造成的净值回撤已基本修复，固收类理财产品的当前回撤平均水平已平稳降至0.20%以下。

回撤作为最重要的金融产品风险指标之一，不仅客观反映了投资者可能已遭受过的损失，也暗示了投资者在未来可能会面临的亏损。净值化元年后，回撤指标的统计与研究意义愈加凸显：各类净值型理财产品回撤回归真实水平，为评价产品管理人的净值化运作能力、投研能力、风险管理能力提供了强有力的参考指标。本文试图借助回撤及其衍生指标分析不同类型产品的回撤水平、回撤控制和修复能力，以期为各类金融机构和投资者提供参考。

二、资管新规过渡期结束后，存续产品回撤越发普遍

普益标准监测数据显示，截至2023年3月末，全市场共存续净值型理财产品33821款，其中12216款为开放式产品，占比36.12%；从投资性质来看，固收类产品有30292款，占比89.57%；从发行机构来看，理财公司有14892款，已占全市场理财产品存续量的44.03%。

(一)近三月最大回撤及持续时间

我们首先选取近三月最大回撤作为主要研究指标，借以了解2021年以来各月末各类存续产品的回撤水平和动态趋势[3]。

非固收类产品回撤水平显著高于固收类产品。就各月末存续产品的投资性质而言，非固收类产品的平均近三月最大回撤以及平均近三月最大回撤持续时间[4]均显著高于固收类产品的平均水平，符合市场预期。此外，平均近三月最大回撤和平均近三月最大回撤持续时间存在显著的正相关性，这一定程度上表明较大的最大回撤往往意味着产品净值在较长时段上处于下跌趋势。

银行机构产品与理财公司产品的回撤水平快速趋同。就各月末存续产品的发行机构而言，2022年12月之前，理财公司产品的平均近三月最大回撤以及平均近三月最大回撤持续时间曾一度显著高于银行机构产品的平均水平，但在2022年12月之后，二者平均水平快速趋同。理财公司推进净值化转型相对较早、净值化管理能力相对成熟、布局含权产品意愿更强或是造成上述现象的潜在原因。

封闭式产品与开放式产品的回撤水平快速趋同。就各月末存续产品的运作模式而言，2022年12月之前，开放式产品的平均近三月最大回撤曾一度显著高于封闭式产品的平均水平，但在2022年12月之后，二者近三月最大回撤平均水平快速趋同；二者近三月最大回撤持续时间的平均水平则始终差异不大。值得注意的是，由于理财公司无论从新发还是存续角度，均已成为开放式产品的主力机构，分类上难以避免的样本重叠、样本分布不均衡使得图表5和图表6在走势上展现出某种程度上的相似性。

产品风险等级越高，回撤水平越大。就各月末存续产品的风险等级而言，整体来看，产品风险等级越高，近三月最大回撤以及近三月最大回撤持续时间的平均水平越高，符合风险和收益相匹配的基本原则。然而，R1类产品的近三月最大回撤、近三月最大回撤持续时间的平均表现在很多时候均略落后于R2类产品的平均表现，其背后原因可能有两点：一是不同机构之间产品风险等级的内部评测标准不一致，且对于各类风险等级产品的发行倾向存在差异；二是不同管理人在产品运作过程中实际表现出来的风险控制能力参差不齐。

(二)成立以来最大回撤及修复速率

进一步，我们选取成立以来最大回撤作为主要研究指标，分析2023年3月末存续的各类理财产品[5]的回撤控制和修复能力。

从发行机构类型来看，除回撤形成速率[6]整体相对较快外，银行机构的回撤产品占比[7]、回撤已修复产品占比[8]、最大回撤、回撤修复速率[9]的平均表现均略优于理财公司，但随着净值化转型的深入，这种优势能否持续还有待观察。

从运作模式来看，除回撤修复速率整体相对较慢，封闭式产品的回撤产品占比、回撤已修复产品占比、最大回撤、回撤形成速率的平均表现均略优于开放式产品。封闭式产品纪律性强，赎回压力低，投资策略相对稳健，并且可在严格监管条件下使用摊余成本法估值，这一系列因素均可能强化了该类产品的回撤控制能力。需要注意的是，受市场环境等因素影响，开放式产品各投资周期（或从投资者角度来看，买入卖出一笔开放式产品份额对应的投资周期）之间的回撤表现可能会有较大差异，并因为实际申购、赎回日期的不同，最终体现为不同的产品兑付收益。

从投资性质来看，固收类产品的回撤形成速率和回撤修复速率整体上均慢于非固收类产品。考虑到股市的波动性通常高于债市，非固收类产品的净值波动也随之较大，进而回撤形成速率和回撤修复速率也往往较快。

从风险等级而言，R3类及以下风险等级产品不仅拥有较低的回撤平均水平，发生回撤后短期内得到修复的概率也较大，整体持有体验更佳。R4、R5类产品则往往含权量较高，同样展现出高回撤形成速率、高回撤修复速率的“过山车体验”特点。

三、“破净潮”期间，产品兑付收益和回撤表现均较差

存续产品的收益和回撤只能代表产品运作过程中的表现，更多反映了当时市场行情的变化，对于投资具有一定的参考作用。但产品到期收益表现则与投资者更加息息相关。下文将从到期产品的角度分析回撤对收益的影响。

(一)兑付收益率与“业绩达标率”

2022年全市场产品到期收益率呈现下降趋势。2021年全市场到期产品的兑付收益率基本上在4.0%上下波动，进入2022年以后收益率整体呈现下降趋势，特别是2次“破净潮”期间，兑付收益率均出现“低谷”。其中封闭式产品的兑付收益率相对稳定，该类产品在2023年之前收益率一直稳定在4.0%左右，但进入2023年后收益下降至3.0%左右；开放式[10]产品兑付收益率则略有波动，特别是2022年之后，收益整体呈现下降趋势，2022年12月开放式产品的兑付收益率仅为0.83%，是近2年以来的“低谷”。

行情低谷时，封闭式产品的“业绩达标率”高于开放式产品。通过比较兑付收益率和业绩基准下限，我们发现2021年大部分月份约70%的开放式产品兑付收益率均能达到业绩基准下限[11]的产品比例（以下简称“业绩达标率”）；而封闭式产品的这一比例仅在50%左右，二者之间的差距在20%左右。但进入2022年之后二者之间的差距有所缩小，自第一次“破净潮”之后，封闭式产品的“业绩达标率”逐步上升，直到第二次“破净潮”前后这一比例才开始下降；而开放式产品在2022年的“业绩达标率”未出现明显上升。重点观察两次“破净潮”期间两类产品的业绩表现，可以看出，第一次“破净潮”期间二者“业绩达标率”几乎相当，均在54%左右，而第二次“破净潮”期间封闭式产品的“业绩达标率”甚至超过了开放式产品。2022年12月，开放式产品的“业绩达标率”为22.89%，而封闭式产品的“业绩达标率”为28.55%。

固收类产品的“业绩达标率”高于混合类产品。从产品类型[12]来看，在2022年11月之前固收类产品大部分月份的“业绩达标率”超过60%；混合类产品在2022年之前这一比例大约在50%左右上下浮动，2022年之后有所下降。2022年12月，固收类产品和混合类产品的“业绩达标率”分别为26.03%和7.52%，此后均有所回升。由于混合类产品的风险高于固收类产品，因此在行情较差时，其产品净值下降幅度也更大，“业绩达标率”也不及固收类产品。

(二)回撤水平与回撤产品业绩达标率

净值化转型后产品回撤占比呈上升趋势。整体来看，自2021年以来，无论是开放式还是封闭式产品发生回撤的产品比重都呈现上升趋势。2021年11月及之前开放式产品的回撤比重均高于封闭式产品，但自2022年3月开始，封闭式产品的回撤比重均高于开放式产品。2022年12月，开放式产品回撤产品占比67.97%，封闭式产品占比79.58%，进入2023年后开放式产品的比重有所下降，而封闭式产品则无明显下降趋势。由此可以看出，产品净值化之后，净值波动属于正常情况，产品发生回撤在所难免。

“破净潮”期间，“回撤产品业绩达标率”大幅下降。我们统计了产品在每个运作周期曾经发生过回撤但是在产品到期时兑付收益率仍能达到业绩基准下限的产品数量占发生回撤的产品比重（以下简称“回撤产品业绩达标率”）。从统计结果来看，无论是开放式产品还是封闭式产品，即使在运作过程中发生过回撤，但在产品到期时，大部分产品仍能够达到业绩基准下限。2021年“回撤产品业绩达标率”在70%左右波动，其中开放式产品大部分时间均高于封闭式产品。但2022年两次“破净潮”期间，开放式产品“回撤产品业绩达标率”均低于封闭式产品，特别是2022年12月，封闭式产品的“回撤产品业绩达标率”在30%左右，而开放式产品则不及20%。

固收类产品回撤水平比混合类产品更低。从产品类别来看，固收类产品和混合类产品发生最大回撤的产品占比均呈现上升趋势，其中混合类产品在2022年大幅提升，比重最高的月份为2022年10月，达到了82.85%；固收类产品比重最高的月份为2022年12月，达到了72.66%。“回撤产品业绩达标率”方面，2022年之后固收类产品表现得比混合类产品更好。

(三)回撤修复情况与修复时间

封闭式产品的“回撤修复率”高于开放式产品。我们统计了自2021年以来发生回撤的所有产品中在后续的产品运作过程中净值能够恢复到回撤发生时的最高点的产品比重（以下将这一指标简称“回撤修复率”）。从下图可以看出，2021年大部分月份开放式产品的“回撤修复率”在60%左右，而封闭式产品这一比重在50%左右，开放式产品高于封闭式产品。2022年3月，封闭式产品的“回撤修复率”高于开放式产品，2022年11月及以后月份二者的比重均有所下降，但封闭式产品仍然高于开放式产品。

回撤修复时间普遍比持续时间短。从回撤修复天数来看，2022年之前最大回撤修复天数普遍比回撤持续天数长，而2022年之后虽然发生回撤的产品数量变多，但是回撤修复时间普遍比持续时间短。这意味着在产品发生回撤后，净值恢复到回撤发生前的水平所需时间比净值下跌同样水平所需时间更短，产品能够在更短的时间内恢复。其中开放式产品在2022年整体回撤恢复能力更强。

固收类产品在回撤修复方面比混合类产品表现更好。产品类别方面，2022年3月-12月，固收类产品“回撤修复率”明显高于混合类产品。且从回撤修复天数来看，混合类产品在2022年普遍最大回撤修复天数比持续天数长；而在这方面，固收类产品依然表现得更好。固收类产品主要受债市的影响，而混合类产品同时受到债市和股市的影响，在产品回撤修复能力方面要弱于固收类产品。

四、总结与启示

(一)净值化转型后，产品回撤成为常态化

资管新规过渡期结束前，净值型理财产品的净值对市场行情变化并不敏感，固收类产品的净值回撤始终处于较低水平，权益类、混合类等非固收类产品的净值回撤也一直控制在很低的水平；资管新规过渡期结束后，银行和理财公司被扯下最后一块“遮羞布”，开始真正拥抱净值化。自此产品净值随市场行情变化而波动成为常态，净值回撤回归真实水平。且随着净值化转型的加深，回撤现象越发普遍，投资者应该客观和理性地看待净值回撤，避免大规模、非理性赎回产品的行为，否则持续发酵的负反馈机制或将对理财市场造成进一步冲击。

(二)净值回撤对封闭式产品的兑付收益影响相对更小

在行情较差时，全市场产品整体业绩表现不佳，但相较于开放式产品，封闭式产品在行情低谷时期具有更强的抵御风险能力。这与产品的运作模式有关，开放式产品的灵活性更高，申赎便利，当市场行情下跌时，投资者被恐慌情绪支配，倾向于赎回理财产品。特别是第二次“破净潮”期间，银行理财市场陷入“赎回潮”，规模下降并形成“负反馈”，最终造成净值进一步下跌，产品业绩表现持续不佳。而封闭式产品由于在运作期间无法赎回产品，受到的冲击相较于开放式产品更小。通常情况下，相较于开放式产品的某个具体的投资周期（或从投资者角度来看，买入卖出一笔开放式产品份额对应的投资周期），封闭式产品的运作期限更长，因此产品净值在整个运作周期内出现波动的概率更大甚至难以避免。然而，运作期限更长同样也意味着封闭式产品在发生回撤后也能有更多时间进行调整和恢复，这使得封闭式产品的兑付收益表现相对稳定。

(三)运作过程中的日常小幅回撤不会对产品最终收益产生显著影响

产品运作过程中的回撤与当下的市场行情息息相关，但阶段性回撤的发生并不代表产品的最终收益。除了行情低谷时期（如2022年年底），大多数的产品发生回撤后在产品到期时仍能达到业绩基准下限（即使未达到业绩基准下限，也不代表发生实际亏损），可见日常小幅回撤的发生对于投资者最终收益的影响并没有那么大，更不会显著拉低产品的兑付收益。但在行情低谷时，除市场行情本身的影响，理财产品可能还会遭受投资者“赎回潮”的引发负反馈，此时回撤幅度陡增，短期内完全修复的难度较大。迫于投资运作周期的限制，部分产品将“带着遗憾退场”，进而导致整体“业绩达标率”的走低。

注：

[1]注：此处的破净数量、破净率均为时点数据，其中破净数量指月末存续产品中累计净值小于1的产品的数量（按产品登记编码统计），破净率则指月末存续产品中累计净值小于1的产品的所占比重。

[2]注：为避免回撤的平均水平失真，固收类产品计算回撤及相关衍生指标时均剔除了现金管理类产品。

[3]注：为兼顾产品经营稳定性和动态监测需求，此处我们选取近三个月作为最大回撤指标的回溯区间。同时，为避免近三月最大回撤的平均水平失真，此处剔除了现金管理类产品以及截至统计日期成立不满30天的产品。

[4]注：最大回撤持续时间指最大回撤形成起点至形成终点的时间长度，即形成该最大回撤所用的天数。

[5]注：为避免成立以来最大回撤的平均水平失真，此处剔除了现金管理类产品以及截至统计日期成立不满90天的产品。

[6]注：回撤形成速率指成立以来最大回撤的形成速率，即“成立以来最大回撤/成立以来最大回撤持续时间”。

[7]注：回撤产品占比指同一类别产品下，成立以来曾发生过回撤（成立以来最大回撤大于0）的产品占全部产品的比重（其中产品数量均按产品登记编码统计）。

[8]注：回撤已修复产品占比指同一类别产品下，成立以来曾发生过回撤但已修复最大回撤（成立以来最大回撤大于0且成立以来最大回撤已修复）的产品占成立以来曾发生过回撤（成立以来最大回撤大于0）的产品的比重（其中产品数量均按产品登记编码统计）。

[9]注：回撤修复速率指成立以来最大回撤的修复速率，即“成立以来最大回撤/成立以来最大回撤修复时间”。其中，最大回撤修复时间指最大回撤形成终点至最大回撤修复点的时间长度，即修复该最大回撤所用的天数。

[10]注：开放式产品的统计包含子期，即：每个开放周期的兑付收益率分别统计。

[11]注：仅统计单一数值型和区间数值型的产品业绩基准，文本型的产品不参与计算。

[12]注：权益类产品数量较少，不具有代表性，因此不进行统计。

作者丨普益标准研究员陈雪花 王杰

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